Для оценки акций принято использовать мультипликаторы: P/E, P/B, EV/EBITDA и другие. Они позволяют сравнить между собой компании разного размера с разными доходами, чтобы сделать вывод, какие бумаги ещё дешёвые, а какие — уже слишком дорогие. Сегодня разберём мультипликатор P/B, который часто используется для оценки банков и других финансовых компаний.

Что такое P/B и как считается

Мультипликатор P/B (price-to-book value) рассчитывается как капитализация, разделённая на размер собственного капитала компании.

Капитализация (P) — это оценка компании на бирже. Её можно рассчитать, умножив цену одной акции на количество акций. Если у компании есть обычные и привилегированные акции, то нужно суммировать стоимость всех типов бумаг.

Собственный капитал (B или Bv) — это деньги компании, которые могут остаться после продажи всех её активов и погашения обязательств. Ещё эту сумму называют стоимостью чистых активов (СЧА). Показатель можно найти в финансовом отчёте компании в разделе «Баланс» или «Отчёт о финансовом положении».

Что означает мультипликатор

Мультипликатор P/B показывает, насколько эффективно работают активы компании. Эффективность определяется по показателю рентабельности капитала (ROE).

Например, при собственном капитале 1 млрд руб. компания зарабатывает 200 млн (0,2 млрд) руб. в год. Рентабельность капитала составляет 0,2 / 1 = 20%, то есть на каждый вложенный в компанию рубль акционер получает 20 копеек в год.

В каком случае P/B = 1

Если в среднем на рынке подобные предприятия работают с такой же рентабельностью в 20%, то компанию можно будет оценить в размер собственного капитала: P/B = 1. Это значит, что средства акционеров, вложенные в компанию, работают со средним уровнем эффективности, характерным для отрасли.

В каком случае P/B больше 1

Если же конкуренты на рынке работают с рентабельностью 15% и приносят только 15 копеек на каждый вложенный рубль, можно сказать, что наша компания эффективнее использует средства акционеров. Значит, она может оцениваться дороже, чем стоимость капитала. Выглядеть это будет так:

ROE компании = 20%

ROE, справедливый для отрасли = 15%

Оценка компании: ROE компании / ROE отраслевой = 20% / 15% = 1,33х

Таким образом, капитализация нашей компании может быть в 1,33 раза выше стоимости капитала, то есть справедливый P/B = 1,33х.

P/B меньше 1

Может быть и обратная ситуация. Если наша компания работает с ROE 20%, а конкуренты на рынке показывают ROE 25%, то это будет говорить о том, что она неэффективно использует средства акционеров, и её стоимость должна быть ниже, чем балансовая. Коэффициент P/B должен быть равен 20% / 25% = 0,8х.

Как использовать P/B

В теории

Зная размер собственного капитала и справедливый P/B, мы можем рассчитать справедливую капитализацию. Для этого размер собственного капитала нужно умножить на P/B.

В примере выше капитал составляет 1 млрд руб. При P/B равном 1,33х справедливая капитализация может составить 1,33 млрд руб., при P/B равном 0,8х — 0,8 млрд руб.

Разделив капитализацию на количество акций, мы получим справедливую цену одной бумаги. Если на бирже акции торгуются ниже этой цены, то следует покупать, если выше — то следует продавать.

На практике

На практике при использовании P/B инвестор сталкивается со сложностями:

• •

  Сложно определить справедливый уровень рентабельности для конкретной отрасли, если в ней мало эмитентов, или они сильно отличаются друг от друга.

Например, в секторе медицинских клиник всего три компании публикуют отчёты МСФО, где есть нужные показатели: ГК «Мать и дитя», ЮМГ и Медси. Мы можем сравнить их между собой, но не можем сравнить их с другими игроками отрасли, которые отчётность не публикуют.

В секторе металлургии компаний много, но РУСАЛ производит алюминий, Северсталь — сталь, а Мечел — сталь и уголь. Напрямую их сравнивать будет некорректно.

Кроме того, рентабельность постоянно меняется в зависимости от рыночных условий.

• •

  Нельзя оценить компании с нулевым или отрицательным капиталом.

Например, у МТС активы целиком профинансированы за счёт заёмных средств. Рентабельность измеряется тысячами процентов, и P/B получается очень большой. Но это не значит, что компания обязательно переоценена.

МТС платит дивиденды с доходностью около 10%, поэтому инвесторам всё равно, какой у неё P/B. По крайней мере до тех пор, пока компания прибыльна и не испытывает проблем с обслуживанием долга.

• •

  Оценка стоимости капитала диверсифицированного холдинга сильно зависит от капитализации его дочек. Для такой компании P/B не подходит. Например, это АФК Система, ЭсЭфАй.

• •

  Есть отрасли, в которых размер капитала не важен, и никак не соотносится с успехом. Например, это IT, где основная ценность в том, что производят сотрудники. Самые ценные активы могут быть нематериальными: патенты, лицензии, долгосрочные контракты. Сравнивать такие компании по P/B будет неправильно.

Поэтому на практике финансисты обычно используют P/B для финансовых компаний, в первую очередь для банков. Эффективность и привлекательность этих компаний напрямую зависит от того, насколько эффективно они используют свой капитал. Нормальным для банка будет P/B = 1.

На диаграмме ниже по оси Х мы привели рентабельность капитала, а по оси Y — мультипликатор P/B для российских банков.

На диаграмме хорошо видно, что размер ROE и мультипликатор P/B у банков находятся в прямой зависимости. При этом рынок обычно учитывает ещё и темпы роста — банки, растущие быстрее рынка, обычно оцениваются не по текущим, а по прогнозным показателям.

Выводы

• •

  Показатель P/B рассчитывается как капитализация, разделённая на собственный капитал компании.

• •

  P/B равный 1х означает, что рентабельность компании соответствует среднеотраслевой. Если он выше 1х, значит, компания более эффективная, если ниже 1х — менее эффективная.

• •

  Мультипликатор P/B обычно используют для финансовых компаний, особенно банков. Рентабельность капитала и мультипликатор P/B у банков находятся в прямой зависимости. При этом инвесторы также учитывают темпы роста, за счёт чего в цене акций может быть премия.

Игорь Галактионов, инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции

---